利率的两面全球资本为什么正在重新定价美国

加息当然是逆风——但为什么这一次，AI和Nasdaq没有被“杀估值”？

传统理解很清楚：利率上升，企业融资成本更高，未来现金流的贴现率更高，债券价格承压，成长股估值也应下降；降息则反过来。这套逻辑依然成立。问题在于，它只看了资产定价公式的分母，没有同时看分子。

所以新的问题不再只是“加息还是降息”，而是：谁能跨过更高的回报门槛？

这也解释了为什么本轮加息对资产的冲击并不平均。房地产、区域银行、传统高杠杆行业更直接承受融资成本上升；而拥有强现金流、强资产负债表和高增长预期的AI平台、半导体和算力基础设施，其盈利端可以提供更大的缓冲。

政策利率只是第一层，真正的长期资本价格还要看2Y、10Y和30Y

Fed直接控制的是隔夜政策利率。2Y更多交易未来一两年的政策路径；10Y/30Y则还要同时补偿长期通胀、真实增长、财政供给和term premium。2026年一个重要现象是：在Fed正式重新加息之前，债券市场已经先把资本价格推高。

这意味着AI不只可能抬高股票盈利，它本身也可能推高对长期资本的需求。于是，利率不再只是“打压科技股的外生变量”，而变成科技公司必须跨越的资金价格。

那么，在利率重新上行的过程中，外国资本到底在买美国什么？

从2025年1月开始累加外国投资者对美国四类长期证券的净买入，可以看到：资本并没有简单地“因为美债收益率高，就全部进入国债”。相反，美国企业资产吸收了更大的新增风险预算。

前面的证券资金流，不包括外国企业在美国做直接投资——而且FDI必须分成两套口径看

当外国投资者只是买美国股票或债券，这是Portfolio Investment；当其对美国企业持有足够股权并形成显著影响或控制关系，就进入Direct Investment。两者都是全球资本进入美国，但经济含义不同。

第一套口径：Direct Investment Liabilities——最适合回答“特朗普上台前后，FDI有没有更强？”

如果用BEA国际收支里可跨期比较的Direct Investment Liabilities，2025年的确比2024明显回升：从约$248.6B升到$307.0B，同比约+23.5%。但把时间拉长，结论就要克制得多：2025仍低于2021年的$478.0B、2022年的$425.8B和2023年的$349.7B。

2026年第一季度继续显示韧性，但还谈不上数量级突破。更有意思的是内部结构：Q1 2026直接投资负债中的股权流入约$90.2B，而关联企业债务为-$40.5B，所以净额被压到$49.7B。也就是说，外国母公司对美国企业的股权投入相当强，但集团内部债务资金反向流出，抵消了其中一部分。

第二套口径：New FDI Expenditures——最适合回答“这些钱是收购，还是新建美国生产能力？”

BEA另一套统计专门看外国直接投资者用于收购、设立或扩张美国企业的支出。这个口径下，2025年支出为$232.2B，比2024年约$155.4B增加49.5%。这个增长看起来很强，但拆开以后就会发现，主要不是Greenfield。

这两个FDI口径也不能相互替代：Direct Investment Liabilities适合做年度、季度的宏观资金流比较；New FDI Expenditures更适合研究当年新发生的收购、新设和扩张项目。它们回答的是两个不同问题。

把FDI加回来以后，美国的“资本吸引力”就不只是买金融资产，而是买索取权、控制权与生产能力

这让我们的框架发生一个重要升级。过去说“美国虹吸全球资本”，很容易只想到美元、美债和美股；加入FDI以后，资本进入美国至少有三种不同层次：

这三层资本对利率的敏感度并不相同。证券资本会很快重新比较收益率、估值和汇率；企业控制权投资和Greenfield项目通常还受到供应链、市场准入、产业政策、税制和长期战略影响，因此黏性更强。

那么，为什么当前最值得关注的是AI？因为它同时出现在“企业回报”和“长期资本需求”两边

AI一方面提高市场对未来盈利、生产率和ROIC的预期；另一方面又需要极大的前置资本投入——Power、Data Center、GPU、Network、Storage、Model。这让AI成为一个很特殊的宏观变量：它既能吸引资本，也会抬高资本需求。

ECB已经观察到美国Hyperscaler越来越多进入欧元企业债市场融资。相关欧元债存量约€40B，这些美国大型科技公司的发行已经接近欧元非金融企业新发债的10%。这说明“全球储蓄给美国AI融资”并不只发生在美股二级市场，而已经延伸到企业信用市场。

FDI则补上另一块：外国直接投资在美国制造业的存量已经非常大，电脑与电子产品制造、半导体等也在其中。但当前数据还不足以把2025–2026全部FDI增长直接归因于AI；更严谨的做法，是继续追踪半导体、电子、电力、数据中心等行业的Greenfield与扩张项目。

于是，真正的竞争变成：美国政府、美国企业和AI，都在争夺同一个边际资本

一个全球养老金或跨国企业的下一美元，可以买10Y Treasury，可以买Hyperscaler企业债，可以买AI股票，也可以直接收购一家美国公司，甚至在美国新建工厂。高利率并不会只“吸钱进美债”，它实际上重新设定所有这些用途的机会成本。

现实很可能是两者叠加。Fed不能简单控制这场竞争：即便未来政策利率下降，如果财政供给和AI资本需求都很高，10Y/30Y依然可能维持高位。这也是为什么真正应该跟踪的是长期WACC，而不是只盯Fed Funds。

下一阶段：如果油价和通胀回落，真正的考验不是“降息”，而是美国能否完成发动机交棒

Kerwin inference

如果未来油价回落主要来自供给修复与地缘风险溢价下降，而不是全球需求崩塌，那么通胀和通胀预期有机会缓和，Fed路径可能从 Hike → Pause → Cut。届时安全资产的收益率吸引力会下降，美国需要从“Yield Engine”逐步切换到“ROIC Engine”。

四个必须保留的反例

1. Oil ↓ 不一定是好事：如果来自需求崩塌，就是Bad Cut环境。
2. Fed Cut ≠ 10Y/30Y Cut：财政供给、term premium和AI资本需求可能让长端继续高。
3. USD ↓ ≠ Capital Exit：海外投资者可以继续持有美国资产并对冲美元。
4. AI最终必须过ROIC–WACC：如果现金流不兑现，高利率会从“筛子”变成真正的估值杀手。

以后把这套框架压缩成六盏灯

主要来源与口径

重要口径：证券净买入、Direct Investment Liabilities、New FDI Expenditures、FDI头寸变化不是同一统计量，本文不把它们机械相加。2026Q2国际交易与投资头寸数据计划于2026-09-24发布，届时可进一步更新特朗普第二任期以来的FDI路径。